著名经济学家，大名鼎鼎的前财长，前哈佛校长劳伦斯•萨默斯今天专门撰文，质疑美联储事先给出的强烈信号的合理性，并认为应该暂缓加息。

人不能违背规律、改造规律，但人可以认识规律、掌握规律、运用规律。具体来说，坚持创新发展，才能避免简单模仿的平庸之路。

进入专题： 金融业 。更需要关注的是，外部因素也加大了解决问题的难度，产能过剩严重、企业效益恶化、地方政府融资平台清理等实体经济的问题开始向金融领域传导，加大了经济下行的压力，也引致金融风险上升。十三五期间，金融业仍处于大有作为的重要战略机遇期。只有抓住五大发展理念的本质，将其融入潜意识之中，变成清晰的目标和内容，才不会流于形式。在新的环境下领导金融企业发展，完全依赖老办法、老观念、老经验是不行的，金融高管必须兼顾国内和国际视野，加强对经济发展形势的分析研判，有针对性地讨论解决战略战术问题。

坚持开放发展，才能避免资产孤单的封闭之路。有的金融企业资产负债双向高杠杆，引致风险叠加等等。当然，这不代表央行会彻底退出干预外汇市场，事实上也几乎没有国家央行完全不干预外汇市场。

我们认为中国央行过去的外汇操作可以分为两个阶段：第一个阶段是2014年之前，人民币持续升值，同时外汇储备增加，第二个阶段是2014-2015年，人民币汇率双向大幅波动，而央行为避免单边趋势频繁动用外汇储备，导致外汇储备减少。人民币兑美元方面，假设如我们预期出现欧美货币政策方向收敛，美元指数见顶回落，则人民币相对美元趋势性大幅贬值的可能性并不高。二.项庄舞剑——央行推出CFETS的深层考量 我们认为，央行推出CFETS的目的在于扭转过去央行和市场过度盯住美元的惯性，推动中国与美国货币脱钩。进入专题： CFETS 人民币汇率 。

下面分析央行的利率政策，即一般意义上的货币政策。我们认为，货币政策受到的两大制约越来越强——资产荒下的泡沫风险和汇率风险，财政货币政策攻防互换是最佳方案。

目前的长端债券收益率已经过度透支了经济下滑的预期，而且现实可能与市场预期恰恰相反，即经济不是向下而是向上。市场观点明显的分为两派：一派认为美联储加息将奠定加息周期的基础，美元将长期走强，另一派认为美联储加息是预期兑现，而预期兑现就是利空，因此美元将见顶回落。如果前期该贬值的时候贬值，市场反而可能会平静得多。当外汇市场主要是企业正常的结售汇需求时，央行进行干预的必要性较低。

盯住一篮子货币，可以使央行从内部均衡和外部均衡的矛盾中部分解脱出来。前期人民币贬值时，央行更多的是采用了第一个选项，而未来可能更多的采用第二个选项，增强人民币汇率的弹性。我们认为，CFETS的推出，或意味着央行外汇操作可能进入第三个阶段：人民币波动幅度进一步加大，而央行减少干预，外汇储备波动减少。二是人民币相对各个具体货币走势。

美联储加息是一个确定性事件，但是对于外汇市场的影响却是非常不确定的。同时，中国出口占GDP比例大幅下降，外需已经不再是中国经济增长的关键，盯住美元、维持币值稳定的必要性降低。

在近期《宏观政策的结构性拐点——财政与货币攻防转换》、《10月金融数据不可忽视的细节》、《偏执看空经济或是2016投资人会犯的最大错误》等一系列报告中，我们反复强调，由于财政发力、补库存周期、房地产反弹、新经济蓬勃发展，2016年中国经济将见底回升，同时将出现通胀归来。对于第一个层面——人民币CFETS指数是升值还是贬值，主要取决于中国与其他国家的基本面对比，以及由此衍生的货币政策差异。

一篮子货币中，美元、欧元、日元的权重接近，央行可以选择性的对各个货币进行不同的干预。四.央行将如何进行货币政策操作？ 首先分析对外汇市场的操作。此外，2014年以来，美元相对全球几乎所有货币走强，人民币由于软盯住美元被动走强，进一步挤压原本就萎缩的出口，给中国经济下滑增添了压力。以11月数据为例，美元交易占所有外汇交易业务的比重为94%，第二大外汇交易货币欧元占比仅为1.5%。CFETS人民币汇率指数引起市场轩然大波，但市场的解读众说纷纭，并没有清晰一致的认识。综上所述，我们认为，从基本面反弹出发，人民币维持对一篮子货币保持基本稳定是大概率事件。

对于基本面对比，我们认为，直接比较中国经济增速与其他国家是没有意义的，汇率已经包含了当前的经济基本面对比，GDP7%的国家与GDP2%的国家相比，并不必然升值。对于中国未来经济，我们持乐观态度。

我们认为，分析人民币汇率长期走势，需要分为两个层面： 一是人民币CFETS指数是升值还是贬值。为了盯住美元，央行不得不频繁动用外汇储备投放或回笼基础货币，这与以公开市场操作为基础的价格型调控模式难以兼容。

相比维持对单一货币的币值稳定，维持对一篮子货币币值稳定要容易的多。三.人民币汇率将如何变化？ 从市场反应来看，中国推出CFETS之后，人民币相对主要货币均出现了贬值。

在人民币贬值、市场购买美元为主时，央行有两种可能的操作：一是动用外汇储备满足市场需求，结果是人民币贬值速度降低，但消耗外汇储备。第二，中国正在进行数量型向价格型的货币政策转型，同时积极推进人民币国际化，在这一背景下盯住美元将对国内货币政策操作造成干扰，需要付出的代价越来越大。那么为何选在这一时点推出CFETS呢？ 我们认为主要与美联储加息有关。中国过去尽管是有管理的浮动汇率制度，但是本质是软盯住美元的汇率制度，这一制度对于中国央行的压力越来越大。

这是为何央行反复推广CFETS或有效汇率，而金融市场并不买账的原因。一.CFETS人民币汇率指数的本质是什么？ 根据中国外汇交易中心的人民币汇率指数算法说明，其官方解释是CFETS人民币汇率指数参考CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。

对于第二个层面——人民币相对各个具体货币走势，主要取决于欧洲和美国央行的货币政策是分化还是收敛。但是，外汇市场关注的并不是经常账户的人民币有效汇率，而是资本账户的人民币有效汇率。

其最大的好处在于，顺势而为可以避免出现汇率堰塞湖。从更高的层次讲，CFETS反映的是经常账户的人民币有效汇率，即中国进出口的汇率贸易条件。

资本账户的人民币有效汇率是指，按照资本账户的权重计算的人民币加权汇率。8.11的最大教训是，人民币软盯住美元导致人民币币值相对其他货币高估，合理的修复性贬值反而引发了更大的市场波动。我们认为，尽管长期来看，从软盯住美元转向软盯住一篮子货币，央行货币政策独立性是增强的，但是在短期来看，汇率波动较大且存在不确定性的情况下，央行宽松货币政策操作需要慎之又慎。对于资本市场，我们认为，基于全球央行货币政策方向收敛、中国经济反弹、财政货币攻防互换的逻辑，看多中国股市和大宗商品市场，看空中国债券市场。

从实体经济和对外贸易的角度，盯住美元得不偿失。在本文中，我们将谈谈我们对这一重大事件的理解，重点是这一指数究竟是什么，央行为何此时推出这一指数，人民币汇率将如何变化，以及央行外汇政策转型方向。

根据克鲁格曼三角，固定汇率、独立货币政策、资本自由流动不可兼得，在人民币国际化的背景下，资本流动更加自由是大趋势，为保证独立货币政策，只能牺牲固定汇率。但是，当外汇市场投机过度、存在金融系统风险时，央行干预外汇市场、扭转单边趋势是必然的。

欧元和美元相对汇率的不同，将决定人民币究竟对谁升值，对谁贬值。目前人民币有效汇率有两个口径，一个是国际清算银行公布的月度数据，一个是深圳证券信息公司公布的日频数据，这两个数据高度相似。